一、2月大类资产配置观点

【资料图】

1.1 全球宏观定价因素

2月1日美联储FOMC会议声明及鲍威尔讲话所传递出的对于未来加息路径的信息，与我们在2023年度展望中的判断基本一致：预计中性情景下，2023年联邦基金利率峰值在5%附近，2月，3月美联储FOMC会议分别加息25BP即达利率峰值。峰值利率将维持到四季度，才有可能进入降息周期。本轮美联储加息周期已经接近尾声。3月加息25基点没有悬念，5月是否加息25基点存在较大变数，美联储对于是否在5月加息将更为慎重。1月超预期的非农数据反映美国劳动力市场异常强劲，会使得峰值利率维持在高位更长时间，市场开始修正之前过度乐观的预期。美联储近期仍不会放松持续加息的预期管理。鉴于买预期卖现实的市场博弈，美债收益率与美元指数可能展开技术性反弹。需防范对风险资产的造成的冲击。

2023年中国经济重启迎来开门红，1月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间。疫情快速过峰后，需求迅速释放，经济活力显著恢复，特别是服务业出现超预期大幅改善。1月PMI数据的大幅回暖已经发出先行信号，预示2023年经济复苏步伐将加快，经济有望出现整体性好转，有利于股指定价分子端驱动，也有利于大宗工业品需求改善。当前中国经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的组合，对应投资时钟处在“复苏前期”，从投资时钟看，2023年中国大类资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。

1.2 A股

摆脱疫情束缚，经济复苏加快，分子端具备向上驱动。年初信贷巨量投放可期，流动性充裕，分母端也具备向上驱动。因此，定价因素总体有利于一季度A股走好。2月份的不利因素在于美元指数或进入技术性反弹，压制人民币汇率，或不利于外资回流；中美关系中的小插曲，台海局势也会对风险偏好造成一定扰动。从中期角度看，当前A股处在由熊市到牛市的过度期，总体属于震荡筑底阶段。中期策略以布局多头行情为主，但2月份存在消化调整蓄势的可能性，对短期走势保持一定谨慎。

1.3 利率债

国内经济取得开门红，复苏斜率较陡，经济复苏阶段不利于利率债定价。理财赎回仍是债市风险因素。股强债弱格局难以逆转，利率债或维持弱势。

1.4 大宗商品

中国投资时钟轮动到复苏阶段，国内定价的大宗商品熊市已经结束，将摆脱2022年颓势，总体修复反弹，我们看好2023年大宗工业品的表现。短期看，节后生产全面恢复，产需两旺，制造业企业开始主动补库存，对大宗工业品需求形成支撑。市场对于两会稳增长政策有较高预期。但如果美元指数展开技术性反弹，会对商品价格产生压制。

1.5 贵金属

我们看好黄金中期向好的走势，但2月份若美债收益率与美元指数展开技术性反弹，或对黄金价格形成压制。而且经过连续上行，黄金价格存在调整修复的内在要求。需做好短期波动加大的准备。

二、全球宏观定价因素

2.1 2月1日FOMC会议加息25基点，符合一致预期

美东时间2月1日，全球投资者高度关注的美联储货币政策委员会会议如期宣布加息25个基点，会议要点如下：

将政策利率联邦基金利率的目标区间从4.25%~4.50%上调到4.50%~4.75%，加息幅度25个基点符合市场一致预期。这是美联储连续第二次放缓加息步伐。去年12月，美联储本轮加息周期以来首次放慢速度，将加息幅度从75个基点放缓至50个基点。

会后的决议声明提到，委员会将考虑加息的累积效应及对经济活动和通胀产生影响的滞后性，并重申继续加息是适宜的。

决议声明首次承认，通胀已一定程度上缓和，但仍高企。这与去年12月会议关于通胀的表述存在较大差异。

缩表节奏不变，将继续按此前公布的缩表路线减持国债、机构债和机构MBS，每月合计缩减950亿美元的规模。

会后的记者会上鲍威尔说，FOMC正在讨论再加息几次（a couple more）至限制性水平，之后就暂停。他对5月FOMC会议加息问题不抱任何确定性。鲍威尔称，“鉴于我们预期的经济前景，我认为我们今年不会降息。”“美联储官员们还没有就本轮加息周期的利率峰值做出决定，但他相信当前的利率水平已经距离利率峰值不远了。”鲍威尔首次提到商品方面的通缩风险。

2.2 如何理解本次FOMC会议传递的信息

本次会议声明及鲍威尔讲话所传递出的对于未来加息路径的信息，与我们在2023年度展望中的判断基本一致：预计中性情景下，2023年联邦基金利率峰值在5%附近，2023年2月，3月美联储FOMC会议分别加息25BP即达利率峰值。峰值利率将维持到四季度，才有可能进入降息周期。本轮美联储加息周期已经接近尾声。

鲍威尔声称，“再加息几次（a couple more）至限制性水平之后就暂停加息”。这里的“几次” 可以理解为再加息两次，即3月和5月的FOMC会议分别加息25个基点，这样峰值利率将上升至5%~5.25%。我们认为，3月加息25基点没有悬念，5月是否加息25基点存在较大变数，主要看当时的通胀和就业数据。鉴于一季度CPI同比会逐渐走低，而经济下行压力不断加大，美联储对于是否在5月加息将更为慎重。我们倾向认为，2月加息25基点后利率水平已经接近美联储合意水平，3月加息25基点，即达峰值利率。

2月3日公布的1月美国非农就业人数高达51.7万，远超预期值18万。美国劳动力市场异常强劲，会使得峰值利率维持在高位更长时间，市场开始修正之前过度乐观的预期。因为强劲的劳动力市场将推高工资进而推升服务通胀，这是美联储当前所关注的问题。因此，美联储近期仍不会放松持续加息的预期管理。

2.3 需防范美元指数/美债收益率技术性反弹对风险资产的冲击

市场对美联储货币政策及加息路径的预期仍然是影响美元指数和美债收益率短期波动的核心驱动。当前市场已经充分预期了美联储放缓加息节奏，而真正影响市场的是对于“3月结束加息，还是5月结束加息？何时开始降息？”这样一些预期的动态变化。

美债收益率与美元指数始自去年四季度的这波下行，已经充分反映了加息放缓的预期，鉴于买预期卖现实的市场博弈机制，美债收益率与美元指数很可能结束这波下行，开始技术性反弹。鉴于其作为全球宏观定价因子，及资产配置风向标的地位，需防范美元指数/美债收益率技术性反弹对风险资产的造成的冲击。

三、中国大类资产配置逻辑

3.1 “货币+信用”分析

总体观点

12月新增信贷有所回暖，但社融规模再度走低，宽信用传导仍然不畅。

12月新增人民币贷款1.4万亿元，略高于预期值，也好于季节性。信贷同比多增主要来自于企业中长期贷款，而居民贷款延续少增。保交楼、设备更新等融资支撑企业中长期贷款；居民中长期贷款同比、环比均下滑，显示房地产销售仍然低迷，稳地产政策显效仍需时间。贷款余额同比结束连续两个月回落趋势，有筑底企稳之势。

12月社融规模再度走低，弱于预期及季节性。感染快速达峰，制约了短期经济活力，导致金融数据继续弱势。基建链条融资带动的人民币贷款高增是主要贡献分项，而企业债券和政府债券走低是社融走弱的主要拖累分项。

12月M2仍然保持较高增速，反映货币供应较为充足。M2同比-社融存量同比差值小幅下降，但仍为正值，反映资金淤积现象有所改善，但宽货币向宽信用传导不畅的情况仍然存在。

总体看，疫情快速达峰，对12月金融数据造成一定负面影响，对此不应过度解读。1月经济先行指标已经快速恢复，产需同步回暖，信用需求有望显著回升。根据季节性特征，1季度信贷有望大幅放量。同时，今年积极的财政政策要加力提效，地方债提前批额度已下达，政府债券有望提前放量，将有力支撑社融回暖。预计一季度信贷社融数据将有显著回升，宽货币向宽信用的传导将有所畅通。

12月社融规模再度走低，弱于预期及季节性

12月社融规模新增1.31万亿元，低于一致预期（ 1.61万亿元），同比少增1.06万亿元，且低于近5年同月均值（1.64万亿元），低于11月1.99亿元的新增规模。

12月社融规模存量同比增长9.6%，较上月下降0.4个百分点，存量社融增速超预期下行，创历史新低。

感染快速达峰，制约了短期经济活力，导致金融数据继续弱势。

企业债券和政府债券融资走低带动12月社融走弱

从社融结构看，企业债券和政府债券是12月社融走弱的主要拖累因素。

12月新增实体经济人民币贷款（社融口径）1.43万亿元，同比多增4008亿元，高于近5年均值（9439.6亿元），也远超上月（1.14万亿）水平，主要受益于政策持续发力，基建链条带动；企业债券融资首次转负，减少2709亿元，同比少增4934亿元，主要是受理财赎回、信用债市场波动影响；政府债券净融资2781亿元，同比少增8937亿元，主因在于2022年专项债发行时间前置，同2021年节奏错位；股票净融资1485亿元，同比少增633亿元；非标融资减少1418亿元，同比多增4996亿元。

新增信贷出现回暖，略超预期及季节性

中国12月新增人民币贷款1.4万亿元（11月1.21亿元），略高于预期值（1.24万亿元），同比多增2700亿元，也高于近5年均值（1.02万亿元）；贷款余额同比增长11.1%，较上月末上行0.1个百分点，结束连续两个月回落趋势，有筑底企稳之势。

企业中长期贷款继续走强，居民短期贷款再度转负

从贷款结构看，12月信贷结构与10、11月较为一致，同比多增主要来自于企业中长期贷款，而居民贷款延续少增。

企业贷款增加12637亿元，同比多增6017亿元，高于近5年均值（4464亿元），相较上月的8837亿元大幅回升。其中，中长期贷款增加12110亿元，同比多增8717亿元，也较上月大幅上升（11月企业中长期贷款增加7367亿元），主因在于保交楼、设备更新等融资支撑。短期贷款减少416亿元，同比增加618亿元。票据融资增加1146亿元，同比下降2941亿元。

居民贷款增加1753亿元，同比少增1963亿元，低于近5年均值（4973亿元），较上月继续下降（11月居民贷款增加2627亿元）。其中，中长期贷款增加1865亿元，同比少增1693亿元，环比也继续减少（11月中长期贷款增加2103亿元），显示房地产销售仍然低迷，地产下行压力仍大。短期贷款减少113亿元，同比下降270亿元，主因在于当月疫情冲击下，居民消费表现疲软。

M2、M1双双降低，信用传导不畅情况有所转好

12月M2同比增长11.8%，低于预期值12%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和2.8个百分点；M2仍然保持较高增速，反映货币供应较为充足。12月M1同比增长3.7%，增速分别比上月末低0.9个百分点，但比上年同期高0.2个百分点。

12月M2同比-社融存量同比差值为2.2个百分点，与上月基本持平，（11月2.4%），连续9个月为正。当前货币市场流动性宽松，宽货币向宽信用传导不畅的情况仍然存在，12月情况稍有好转。

3.2 “增长+通胀”分析

1月我国三大景气指数均升至扩张区间

1月，中国制造业PMI为50.1%，较上月大幅回升3.1个百分点。连续三月下行后，1月制造业景气水平再度复苏回升，且再度位于临界值以上；非制造业商务活动指数为54.4%，较上月大幅回升12.8个百分点，再度回到扩张区间。

1月，中国综合PMI产出指数为52.9%，较上月大幅回升10.3个百分点，回升至临界点以上，与制造业、非制造业PMI反映的趋势一致。

总体上看，1月我国三大景气指数均升至扩张区间，经济景气水平显著回暖。

核心观点

2023年经济重启迎来开门红，1月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，反映防疫放开后，经济景气水平显著回升。内外需求均显著改善，内需改善好于外需。供需两端同步改善，受春节长假对企业生产的影响，新订单指数回升幅度大于生产指数，需求恢复快于生产，供需趋向平衡。企业经营预期升至较高景气区间，带动企业原材料采购补库存。制造业企业开始感知订单改善，补库存意愿上升。用工景气度显著改善，预示就业市场延续修复。

从行业看，本月PMI绝对值最高，景气度最高的行业为医药、造纸、汽车、化学；环比改善最好的行业为医药、造纸、食品。铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间。

防疫放开推动服务业景气度大幅回升，服务业商务活动指数较上月大幅回升14.6个百分点，升至扩张区间。重大基建项目落地推动建筑业继续维持高景气度，景气度绝对值仍然高于服务业。

总体看，疫情快速过峰后，摆脱疫情束缚，需求迅速释放，经济活力显著恢复，特别是服务业出现超预期大幅改善。1月PMI数据的大幅回暖已经发出先行信号，预示2023年经济复苏步伐将加快，经济有望出现整体性好转，有利于股指定价分子端驱动，也有利于大宗工业品需求改善。

风险因素：变异毒株再次来袭造成疫情反复、房地产延续低迷继续拖累经济；海外经济下行造成外需趋弱。

内外需求均边际改善，内需改善好于外需

1月PMI新订单指数为50.9%，较上月上升7个百分点，重回临界点以上。虽略低于近7年1月份均值，但从低谷强力反弹，表明制造业需求回暖，边际显著改善。

1月PMI新出口订单指数为46.1%，较上月上升1.9个百分点，仍然位于临界点以下，且低于近7年8月份均值，表明制造业海外需求较上月有所改善，但整体仍然偏弱。

1月内外需求均边际改善，内需改善好于外需。国内防疫放开以及稳增长政策加码驱动内需释放；在去年上半年出口高增长的基础上，海外需求有边际走弱迹象，或由于全球经济显著放缓压制总需求。

供需两端同步改善，生产端改善力度弱于需求端

供需两端同步改善，产需指数均上升，受春节长假因素影响，生产端改善力度弱于需求端。1月生产指数为49.8%，较上月回升5.2个百分点，虽然仍位于临界点以下，但从低谷大幅回升，反映工业生产显著改善。新订单指数回升幅度大于生产指数，需求恢复快于生产，1月产需缺口继续缩小1.1个百分点，供需趋向平衡。

农副食品加工、医药、通用设备、铁路船舶航空航天设备等9个行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间，其中医药制造业产需增长明显，两个指数均升至65.0%以上高位景气区间。

企业经营预期升至较高景气区间，带动企业原材料采购补库存

1月制造业生产活动经营活动预期指数为55.6%，升至较高景气区间，较上月提升3.7个百分点。铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间。

企业经营预期有所恢复，对原材料采购补库存有一定正面驱动，1月采购量指数回升至50.4%，较上月显著增加5.5个百分点。

制造业企业主动补库存意愿上升

制造业企业开始感知订单改善，补库存意愿上升。1月原材料库存指数为49.6%，比上月上升2.5百分点，连续两个月回升。1月制造业产成品库存指数为47.2%，较上月增加0.6个百分点。虽然库存指数仍低于临界点，但原材料库存相较产成品库存回升幅度更大且景气度更高，反映企业开始感知市场需求回暖，补库存意愿上升。

制造业用工需求改善预示就业市场延续修复

企业经营信心有所回升，以及需求端的快速恢复，带动用工需求边际小幅改善。1月从业人员指数为47.7%，比上月增加2.9个百分点，制造业企业用工景气度显著改善。

2022年12月城镇调查失业率较上月下降0.2个百分点至5.5%，延续两个月出现改善。2023年1月PMI从业人员指数回升，预示1月就业市场延续修复。

防疫放开推动服务业景气度大幅回升

1月非制造业商务活动指数为54.4%，比上月大幅回升12.8个百分点，重回扩张区间。

建筑业景气度绝对值仍然高于服务业，1月建筑业商务活动指数为56.4%，比上月回升2个百分点，仍在55%以上的高位。业务活动预期指数为68.2%，高于上月6.7个百分点，连续两个月位于高位景气区间，表明积极财政政策继续实施，重大项目不断落地，建筑业企业预期更为乐观。

服务业景气度环比升幅大幅高于建筑业，1月服务业商务活动指数为54%，比上月大幅回升14.6个百分点，结束连续6个月回落走势，升至扩张区间。防疫措施放开对服务业促进作用最为显著，叠加春节消费市场回暖，服务业景气水平大幅回升。

前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间。

受疫情影响，12月经济增长主要指标偏弱，但好于预期

受疫情快速达峰对生产和消费的短期影响，12月经济增长数据偏弱，但生产、消费数据均好于预期。反映经济增长的主要指标中，工业生产、服务业生产同比增速均较上月回落，而投资、消费同比增速较上月加快。房地产销售端与供给端均出现边际改善，商品房销售单月同比仍为负增长，但降幅有所收窄。出口同比增速下滑，略高于预期。

工业增长略有走低，高技术产业景气度回升

12月规模以上工业增加值连续第八个月同比正增长，但本月增速有所下降。12月工业增长值同比增长1.3%，低于11月的2.2%，高于预期值0.6%。以年化平均值衡量的12月工业增加值同比增长4.27%，略低于上月的4.31%。

从内部结构看，采矿业、制造业呈现增速减缓态势，增速分别回落至4.9%、0.2%，低于前值（5.9%、2%）；而高新技术产业、电力、燃气及水的生产、供应业、通信和其他电子设备制造业增加值增速分别达到2.8% 、7%、1.1%，显著高于前值（2%、-1.5%、-1.1%）。

基建、制造业投资维持较高增速，地产投资下滑趋缓

固定资产投资增长势头趋强，12月单月同比增长3.23%，较上月增加2.56个百分点，继上月增速大幅回落后再度边际走强。1-12月累计同比增长5.1%，同市场预期值保持一致。以年化平均值衡量的1-12月固定资产投资累计增速为-1.23%，较前值-0.86%显著增加。

基建投资平稳高增。12月基建投资累计同比增长11.52%，略低于上月的11.65%。财政政策继续发力，基建投资维持高位增长。制造业投资仍有韧性，保持较高增速，12月累计同比增长9.1% ，略低于上月的9.3%。12月房地产投资仍为负增长，但12月单月同比负增长程度有所减缓，由11月的-19.89%增加至-12.21%；累计同比增长-10.00%，亦弱于上月的-9.8%。

12月疫情达峰对餐饮消费造成较大冲击

社会消费品零售总额继续负增长，12月同比增长-1.8%，但大幅高于预期值-6.5%，增速显著上行，较上月上升4.1个百分点。12月疫情快速达峰对消费产生较大抑制。其中，商品零售强于餐饮消费，12月商品零售同比继续负增长，但-0.1%的增速显著高于上月的-5.9%；餐饮收入同比增速连续三月为负，跌至-14.1%，较前值（-8.4%）继续走弱。

房地产销售端与供给端均出现边际改善

房地产投资12月单月同比负增长程度减弱，由11月的-19.89%上升至-12.21%。商品房销售面积单月同比降幅收窄，12月收窄至-31.53%，回升1.74个百分点，显示房地产需求有所企稳；房屋新开工面积12月单月同比-44.29%，降幅较上月（-50.82%）有所收窄。房屋施工面积单月同比-48.24%，降幅较上月（-52.59%）有所收窄，购置土地面积单月同比-51.64%，降幅较上月的-58.48%有所收窄。

“增长+通胀”分析：经济复苏+CPI温和+PPI下行企稳

增长方面，疫情快速过峰后，经济活力显著恢复。2023经济重启取得开门红，1月PMI数据的大幅回暖已经发出先行信号，预示2023年经济复苏步伐将加快，经济有望出现整体性好转，当前处于复苏前期。

价格方面，整体通胀温和可控。12月CPI环比持平，同比涨幅有所扩大。环比由上月下降0.2%转为持平，同比上涨1.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。12月PPI环比由涨转降，同比降幅有所收窄。2023年疫后服务消费总体改善，对通胀有一定拉动，但二季度后猪周期进入下行阶段，预计2023年国内通胀压力不大，CPI同比前高后低。

当前中国经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的组合，当前对应投资时钟处在“复苏前期”，对应金融领域由“宽货币+初步宽信用”向“宽货币+实质性宽信用”过度。从投资时钟看，2023年中国大类资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。

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